东北药华药业绩或增长二倍以上　VC对利润增长贡献逾四成

　　2008年初，维生素C(下称VC)开始走出10年阴霾，一路看涨，截至6月24日，VC市场价格超过135元/公斤，受此影响，生产VC的两家上市公司——东北制药、华北制药的业绩也显著提升。有专家预测，到2008年底，这两家上市公司的每股收益将比2007年增长2倍以上。

　　A股的两个VC生产大户

　　国内VC主要由石药(在香港上市的中国制药)、东北制药、江山制药和华北制药生产，只有东北制药和华北制药两家为A股公司。

　　东北制药和华北制药的一季度报告显示，由于VC价格上涨，两家上市公司的业绩有着明显改观。东北制药的业绩上涨明显，净利润同比增长274.20%，但由于东北证券的VC资产于2007年7月才回归股份公司，2008年一季度表现与上年同期有不可比因素。不过联合证券认为，东北制药拥有2.2万的VC产量，充分享受VC价格上涨带来的收益实属正常。此外，从华北制药的角度来看，26.81%的净利润增长也颇可观，

　　两家公司利润的高增长，一是得益于VC价格的攀升，二是VC在两家上市公司的营业构成中占有较大份额。2007年，在华北制药的产品中维生素类产品占营业收入比例的20%-25%，其中，VC是主要代表产品。6月24日，日信证券行业分析师池东辉告诉《证券日报》，依据她的测算，2007年VC约占华北制药营业收入的23%，2008年有可能增加到26%。

　　而东北制药在此方面也不遑多让。根据中投证券的预测，2008年，东北制药生产VC产品的收入将占总营业收入的18%。正是较高的产品比重，保证了两家公司在本轮VC价格上升时期获益。

　　VC对利润增长贡献逾四成

　　根据中投证券的研究报告，VC为东北制药贡献的毛利在2008年有望达到42%，VC的净利润贡献远远超过制剂贡献的净利润。

　　不过相比之下，光大证券认为，华北制药的毛利率优势似乎更大。光大证券在5月底的研究报告中称，根据分析，华北制药的原料药给公司的毛利率做出了重要的贡献。再从一季度来看，两家公司的毛利率均在20%-30%区间，华北制药的毛利率略高于东北制药，华北制药产业综合比较优势比较明显。池东辉表示，2007年VC对华北制药的毛利率为20%，随着VC价格的上涨，预计今年将达到30%-40%。6月23日，天相投顾告诉《证券日报》，虽然生产VC的上游成本在增加，但其增长速度不及VC的增长速度，使得两家上市公司毛利率增长较快。

　　中投证券行业分析师周锐在接受《证券日报》采访时表示，VC价格上涨对两家上市公司利润增长影响非常明显，其中VC价格上涨对东北制药(16.79,0.99,6.27%,吧)利润增长的贡献预计在90%以上，华北制药对VC价格变化不如东北证券(22.52,1.47,6.98%,吧)敏感，预计VC价格上调对其利润增长的贡献约在40%左右。

　　今年业绩增长二倍以上

　　对于VC的景气周期的持续时间，华北制药证券部人员表示不方便评论。东北制药证券部人员称，景气周期持续时间很难预料，不过在最近一个季度内，价格仍会持续上涨。

　　光大证券行业分析师张美云对《证券日报》表示，VC价格经过10年的沉寂，目前价格上升预期明显，预计景气周期还将持续2-3年。因此，随着VC价格的上升，上市公司的业绩改善也在情理之中。短期价格暴涨维持3-4个月以上，目前价格的暴涨可能持续的时间至少到奥运会后1-2个月。

　　对于2-3年景气周期的说法，周锐告诉《证券日报》，2-3年的景气周期是指不会回到今年年初的低点，VC价格应该是波动上升，并不是说VC的价格在2-3年内没有回落，持续上升。

　　而受此趋势影响，上市公司的合同价格也有所上涨，这将直接影响到两家上市公司的业绩表现。中投证券在研究报告中指出，在假设东北制药2008年VC的销售均价维持在80元/公斤，销量控制在1.26万吨，同时公司2008年不进行大比例坏账计提的情况下，目前预测东北制药2008年的EPS为0.85元，比2007年增长444.87%。目前医药板块的2008年动态PE在30倍以上，此外VC的价格上涨仍在延续，仍可能在未来调高对公司的盈利预测。根据中投证券的研究报告，东北制药VC国内价格每上涨10元/公斤，东北制药的EPS将增加0.28元以上。相比之下，中信证券的预测更为保守，在中信证券的周报中，东北制药2008年每股收益同比增长280%。

　　东方证券在6月份的研究报告中指出，对华北制药来说，VC上半年高位运行，将成为2008年业绩支柱。华北制药的维生素C产能集中在维尔康公司，约2万吨左右，并且产品70%左右用于出口。5月份国内几大企业再度联手提高报价，国内当前报价120元/公斤，出口报价已经达到14.5-15美元/公斤，且现款交易。东方证券预测，2008年VC均价约7美元/公斤，对于华北制药而言，此次涨价获益匪浅，华药VC实际年产出约在1.7-1.8万吨。在年均价格7美元/公斤的前提下，2008华北制药在VC上收入能够达到9.8亿元，毛利5.597亿元。同时，日信证券认为，华北制药2008年每股收益将达0.228元，比2007年增长280%，净利润比2007年增长287.15%。

　　两家上市公司业绩因VC价格上涨被业内看好，不过这部分增长主要将集中在下半年，上半年的贡献似乎较小。池东辉对《证券日报》表示，2008年二季度两家上市公司的增长幅度可能不会很明显，而三季度乃至2008年全年的业绩增长会比较明显，原因在于，一、二季度的VC出厂价格是基于长单，三、四季度的VC出厂价格是基于短单，长单虽然价格也在上涨，但没有短单的幅度大。

　　周锐在接受《证券日报》采访时表示，由于长单约占上市公司订单比例较大，约为50%-60%，一般为半年到一年，并且长单的价格上涨幅度比短单小，增长幅度在市场价格的10%以下，因此，1-3个月的短单将会左右两家上市公司全年的业绩增长。

　　不过从目前的趋势来看，2009年两家上市公司的业绩增长似乎仍有保证。联合证券在研究报告中指出，东北制药的2009年长单价格有望继续提升。根据调研了解的信息，东北制药2008年的长单价格已经基本锁定在6.5-7美元/公斤(平均45元人民币)水平，相对2006年25元的价格，约有20元的提升。目前长、短单价格分别为45元公斤、120元/公斤，差距将近75元。如此之高的差价为2009年进一步提高长单价格奠定基础。联合证券认为，2009年VC长单价格有望维持在8美元左右，并且认为这是比较合理的价格水平，既没有太多的暴利来吸引新进入者，同时又能够保证生产商有足够的利润空间。

　　对于华北证券的未来的长单价格，周锐表示，由于长单价格波动较大，还很难预测，不过应该会比2008年要高。

　　风险并存 机遇更大

　　虽然在VC价格上涨的带动下，上市公司的利润增长预期较明显，但风险依旧存在。

　　光大证券指出，由于我国节能减排的政策，2007年起，全国的企业都面临着产能限制的问题。根据光大证券对国家环保政策的研究，全国产能限制将达到30%。东北制药属于辽河流域，华北制药处海河流域，都是国家重点监督控制的企业，42家企业的产能都可能会受到不同程度的影响。我国煤电不联动，电力供给不足导致企业产能限制增加。另外国际粮食价格上涨，中国企业对原材料的竞争会继续增加，使得成本增高抵消价格增长带来的高额利润。

　　不过据记者了解，目前两家上市公司均未受到上述不利因素的影响。东北制药和华北制药证券部人员对《证券日报》表示，目前没有限产的计划。坊间传言的奥运期间限产也没有根据。截止到6月24日，两家上市公司没有接收到任何限产通知。同时，两家企业在面对VC涨价的诱惑时表现出了相当的理智。两家上市公司称，目前没有增加产能的计划，不会因为VC走俏而扩大产量。同时东北制药证券部人员表示，并不担心其他药厂进行“突击式”生产，他表示，扩大产能并非一蹴而就，东北制药不惧怕面对同业竞争。

　　在原料药市场有“一涨就死”之说。原因在于中国许多原料药生产企业虽然有相对的规模优势，但是生产的技术门槛不高，一旦供应出现缺口，价格开始在高位运行，则其他竞争者蜂拥而入，产能日益扩大，供需关系发生逆转，价格在短暂拉升后迅速走低。

　　2007年，生产VB2的广济药业和生产VB5的鑫富药业都演绎了这一进程。去年VB2(核黄素)和VB5(D-泛酸钙)为代表的品种一路疯涨，相关上市公司的短期净利润比上年增长十几倍甚至二十几倍。然而由于出现新进入者或者是产能的扩张，这两个品种在年末就出现了价格暴跌，颓势凸显，目前市场价格基本回归到2006年底的价格水平。

　　而之前VC产业发展也是沿着相似的“复产-扩产-价跌-停产”的轨迹，VC的价格则反复地做着周期性的轮回。

　　相似的轨迹

　　2002年下半年，受国际VC生产企业罗氏、武田相继停产的影响，国际VC市场出现很大的供应缺口，导致几个月内，VC价格从3.2美元/公斤一路窜升至12美元/公斤，最高报价曾高达15.82美元/公斤。在大好出口形势的刺激下，有不少原已停产或减产的国内厂家开始把重心重新转移到VC市场，一些新兴企业也纷纷投入VC生产行列。这一轮扩产直接使得VC行业整体产能严重大于需求。

　　四大家族为代表的VC企业在国际贸易中先是因低价遭遇反倾销讼诉，后因高价遭遇反垄断讼诉。2006年，年产量2万多吨的华药维尔康药业、年产量2万吨的江山制药、年产量3万吨的石药维生药业相继停产，而包括年产量2.3万吨的东北制药在内的“VC四大家族”年总产量接近10万吨，占据了国内市场90%以上的份额，出口量占87%，在国际市场上占据着一半以上的份额。

　　因为VC是最大的维生素品种，生产规模以万吨计，所以一旦亏损就是上市公司的“烫手山芋”。1997年，国际VC价格暴跌，造成东北制药巨额亏损，为减轻上市公司负担，东药集团将东北制药1.2万吨VC项目划转至集团；10年之后，东药集团的VC项目产能已扩大近一倍，达2.3万吨，上市公司东北制药发布公告出资受让东药集团的维生素C资产。这一交易被资本市场解读为利好，东北制药不到一个月时间股价上涨60%。

　　继续上涨的可能

　　VC在2006年价格一度下探至2.9美元的谷底，2007年初在经过了长时间的低位盘旋之后终于重拾涨势，4月VC的出口价格上涨到4.2美元/公斤。经过多年的价格厮杀，国内四大巨头的产能供需基本保持平衡，VC价格进入盈利周期。随着成本、环保等因素的推助，加上其他维生素品种涨价的示范效应，VC四大巨头开始尝试提价，虽然较为“滞后”，但是取得了初步成功。此后，VC出口价稳步上升。

　　仅从相关上市公司长单的情况，比较历史价格变化，发现现有的价格水平还没有达到历史最高记录(2003年最高出口价格为12美元)，只是近期价格的提升，已经接近这一历史最高水平。长单价格已经锁定，但是短单价格飙升至20美元左右，有分析师认为有可能会到达30美元/公斤，反应了VC市场供小于求的关系。

　　2008年长单价格基本锁定在7美元/公斤的水平，相对于2006年的3美元已经有了巨大的提升。而长短单之间的巨大差价为2009年VC生产企业与需求方约定长单价格时的提价奠定了一定基础。据相关上市公司透露，2009年VC长单价格有望维持在8-9美元左右，原因是这一价格既能保证生产商有足够的利润空间，且没有太多的暴利来吸引新进入者。

证券日报

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