人民币不再是“免费午餐” 升值何时遇“拐点”

　　人民币升值的“天花板”是可以摸到了，还是依然遥不可及？近两个月来，越来越多的分析人士认为，人民币升值的策略可能正酝酿汇改以来最关键的一次蜕变——尝试打破单边升值预期。而预期的翻转将警示人们，人民币升值的“铁律”开始松动了。

不过，升值的“拐点”在哪儿？也就是说，人民币究竟何时结束升值之路，真正实现双向波动，甚至出现贬值迹象。这除了取决于国内经济走向和政策调控意图，还将更多受制于国际外汇市场的变动。没有人可以有把握地说出这一时间点。但是，美元全面反弹之时，将是真正的“危险”时刻。

人民币不再是“免费午餐”

从4月开始，人民币对美元中间价升值速度骤然放缓，当月仅升值0.27%。5月海外NDF市场更是出现了罕见的人民币贬值预期。海外投机人民币升值的资金3年来首次遭到“棒喝”。

NDF(无本金交割远期)类似于货币远期合约，可以衡量海外市场对于人民币远期升值的预期。5月7日，NDF市场一年期人民币对美元出现03年10月以来的最大单日跌幅，一年升值预期从8.1%跌至6.4%，一个月升值预期甚至转为贬值0.4%。这是汇改后海外市场首次出现预期人民币贬值的报价。

市场人士称，投机资金第一次受到剧烈冲击。由于一季度人民币快速升值超过4%，而整个4月份人民币对美元升值却几乎陷入停滞，投机资金十分担心中国汇率政策转向，纷纷获利了结。海外投机人民币升值的资金第一次遭受巨大损失。

但这样的预期如果延续下去，最坏的结果就是引发国内“热钱”大量出逃。随后央行发布的一季度货币政策报告中，强调要充分发挥汇率工具对抑制通胀的作用。此后，NDF开始回暖，目前市场报价显示的对于人民币1年升值预期在7%左右。

不过，NDF对于未来汇率走向只具有参考作用，在货币当局的眼中，连参考作用也很有限。汇改以来，NDF的走向多是根据国内即期市场变动，或者依管理层的表态发生摇摆。较长时间来看，这一海外市场的预测往往也并不准确。

“事实证明，NDF市场相当脆弱”，花旗银行中国首席经济学家沈明高称，“毕竟是衍生产品，只要即期汇率连续不动，任何一个传言都可以让NDF市场剧烈波动。”

然而，此次市场波动让很多市场人士开始意识到一个问题，人民币升值路径可能发生变化：单向升值、大幅升值可能被阶段性双向波动、缓慢升值所取代。甚至有人开始认为，升值之路接近尾声。商务部研究院副研究员梅新育警示，要谨防人民币汇率升值趋势出现逆转的风险。

均衡汇率众说纷纭

这次海外市场的波动起源仍是国内市场。一方面是因为即期市场人民币徘徊不前，另一方面是因为部分学者质疑人民币快速升值的策略，甚至呼吁贬值。

中国银行高级研究员谭雅玲5月初指出，目前人民币升值幅度已超出自我承受范围，管理层可考虑在合适时机采取一次性贬值对策，打消国际社会对人民币的升值预期，维护中国经济调整和企业利益需求。有分析人士判断，人民币升值的阶段性“拐点”已不太远，也许年底将可看到贬值迹象。

汇改以来(含当日)，不到3年时间人民币对美元突破“8”、“7”两个整数大关，升值近19%。早在汇改之初，对于人民币究竟升到多少才算到顶，也就是均衡汇率到底是多少，学界有很多不同的声音。即使国际机构对于均衡汇率的计算，也很难得到一致的答案。部分人认为20-30%就已经是人民币和中国国内经济可以承受的极限，因为这覆盖了部分出口企业的利润率水平。

目前，的确已经有不少出口企业挣扎在“生死线”上。以纺织行业为例，由于升值加出口退税的取消，行业利润率已经从以前的10%以上下降到3%以下。今年利润率可能还会下降。出口企业受到挤压，最严重的后果就是失业率大幅上升。

这是否意味着升值将走到尽头？目前大多数分析人士不赞同这一看法。沈明高认为，当人民币升值到一定水平，市场做空力量会逐步从无到有地成长起来。当做空力量能够与做多力量一较高下的时候，人民币汇率双向波动才有可能。只有到那个时候，才可能判断人民币均衡汇率大概在什么范围内。在出现由市场主导的双向波动前，任何关于人民币贬值的讨论都是暂时的，难以成为主流意见。

中金首席经济学家哈继铭认为，从美元短期仍将贬值、顺差绝对量还在高位、抑制输入型通胀的需要等角度看，人民币继续升值的方向不会改变。

警惕美元全面反弹

多数分析师认同，未来一到三个季度人民币升值速度可能放缓，难以再现一季度超过4%的升值幅度；但人民币升值趋势至少中短期内难以撼动。除了国内经济均衡发展和紧缩调控的需要以外，更重要的是，美元目前还看不到全面反弹的迹象。

从人民币和美元指数的走势上看，两者在大多数时间中相关性比较高。4月份人民币对美元升值几乎陷入停顿之时，也恰好是美元对各主要货币走强、创出阶段性新高的时候。上周以来，人民币突然对美元加快升值，中间价升值近0.6%，主要因素也是海外市场美元疲软、油价上冲130美元所致。上周美元指数一度达到1个月来的低点。

由于通胀走高的担忧，市场预期美国降息历程近期可能生变，这是鼓励美元走强的重要因素。但同时，目前美国并未从次贷危机的低谷中复苏，格林斯潘认为美国经济陷入衰退几率超过五成。美国经济面临的更可能是“滞胀”而不是“回暖”。在这一过程中，美元走势变得难以捉摸。更何况还有欧元区和日本经济走势、新兴市场状况等复杂交错的因素。

3月央行曾在《国际金融市场报告》中预测，美元有可能在年底见底反弹。分析人士认为，对于人民币升值来说，这可能是阶段性的“危险”时刻。从抑制热钱投机的角度，管理层乐见出现汇率的双向波动，央行从未承诺人民币不贬值，汇改的方向就是实现由市场供求决定的汇率。如果届时国内通胀水平下降，升值抑制通胀的必要性降低，而美元又展开全面反弹，则人民币升值将会面对汇改以来最重大的考验。

来源：中国证券报

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