整合推出太迟成上海石化股改的绊脚石

14个月后，上海石化和仪征化纤的二次股改方案，再度被否。中石化在子公司上海石化的整合和股改问题上，一直难以与小股东达成一致的根本原因，除去上海石化的复杂三地上市结构这一因素外，还与其整合日程安排推出太晚有关。

一年来，上海石化的股价大幅上升，中石化对其私有化的成本陡增；同时面对高涨油价和国内成品油机制尚未理顺的多重因素，也让上海石化炼油板块陷入了业绩怪圈。

中石化并不缺乏股改经验。从一开始对国内下属4家A股公司如扬子石化、齐鲁石化、中原油气和石油大明等高达143亿元现金收购，到镇海炼化和北京燕化H股的百亿现金回购，再到2006年12月的七家子公司S石炼化、S泰石油、S武石油和S岳兴长的卖壳、资产置换等等行为，中石化在国内资本市场的运作游刃有余。

也正是这种游刃有余让广大流通股股东对上海石化被大股东中国石化“私有化”（即整合）有着强烈的预期。在这种预期下，股改推出得越晚对上海石化的整合越不利。上海石化在2006年10月推出了第一次股改方案，对价是10股送3.2股，当即被否。

截至2006年底，上海石化的股价不过6.1元。如果在那一阶段，中石化可以即刻推出股改二次方案，给出一个令各方满意的对价，那么可能当时的整合压力不会有现在这么大。

2007年，上海石化股价随着大盘一起飙涨，去年10月18日曾经几乎冲刺22.5元，而后即便回落，现在的股价也已达到了16元上方。如果中石化进行现金收购，那么以目前7.2亿A股流通股计算，平均15元左右的价格作为标准的话，仅A股市场就要直接掏出108亿元人民币，相当于此前公司收购两个规模千万吨的炼油企业总额。这对于并不怎么缺钱的中石化而言，仍相当困难。

而如果采取换股方式，由于上海石化为三地上市企业，其流通股股本规模较大，中石化将增发较大规模的A股、H股，这对中石化现有A股、H股流通股股东而言，可能会造成较大的权益摊薄，因而很难获得中石化的股东同意。

但不管怎么说，上海石化对中石化至关重要。上海石化即将成为具备1400万吨的原油加工能力企业，能达到这等规模的炼油公司，在中国本土市场寥寥无几。除规模效应外，上海石化所处的长江三角洲地位，其拥有的多种产品生产能力以及高精尖人才，让中石化不能随便割舍。这也是为何中石化要长期进行衡量和盘算的原因之一。

就在反复的思考和权衡中，中石化也拖延了时间。非常不巧的是，这一时间段恰好国际油价短期震荡走高。

石油价格的冲高，并没有如预期那样迅速回落。在2006年油价攀升的过程中，上海石化虽然销售额突破了500亿元，但其主要的原油炼制生产业务利润出现了大幅缩水。因此，在考虑给予上海石化股东承诺方面，中石化再次左右为难，既不能保证自己何时会收回上海石化，也不可能在股改进程中，答应上海石化的股东要求，给出类似其他央企那样注入资产的承诺条款，更不能信口开河地表示相信上海石化会在后期几年中达到一个怎样的业绩。如果原油价格继续屡创新高，在国内成品油价格市场化尚未明朗的时候，上海石化的净利润同样不能得以保证。

如果将时间拉回到2007年上半年，在油价尚未有太大升幅的情况下进行二次股改，并且让股东看到整合的时间表，那么股东的怨气或许会小一些，上海石化的股改成功的可能性也会大大提高。 (本文来源：第一财经日报 作者：王佑)

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